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　　来源：晨明的深度策略思考

　　站在11月初，一个比较重要的工作是展望明年的行业配置思路 ，以便研究前置。行业比较方面
，我们基本的框架是“位置→展望→坐标→高频跟踪 ” 。本篇主要梳理我们对“位置”和“展望
”的一些思考
。

　　位置：基于三季报，定位各行业处于自身经营中周期的哪个阶段。

　　右侧的行业：

　　（1）强扩张期强回升期（供需两旺 ，景气最高）：AI（主要是海外算力相关）、存储（两存相关的设备/材料
，以及芯片）
、端侧、储能（电池/系统） 、医药研发（CXO）
、部分出口链α（主要是非美出口+对美品牌出口龙头） 。

　　（2）弱扩张期弱回升期（供需缺口，看涨价）：铜箔、中低端CCL 、钾肥
、玻纤、风电轴承/叶片/铸锻件 、铜等
。

　　左侧的行业：

　　（1）出清末期（已出拐点）：储能（磷酸铁锂/电解液/二线电池/锂矿）
、风电电缆、存储模组 、液冷
、电表、部分涨价品（如刀具/玻璃）。

　　（2）出清中期（部分品类进击球区）：储能（6F/电解液溶剂和添加剂/隔膜/铝箔/锂电设备） 、储能逆变器、风电整机
、顺周期和部分汽车零部件 。

　　（3）出清初期：反内卷、对美出口链 、猪周期
、部分新消费
。

　　展望：对于展望以及投资策略的构建 ，我们主要基于终端需求及产业链的视角。

　　需求是β
，供给是α，行业比较主要在于抓β 。基于需求侧与产业链的视角 ，我们可以构建景气策略与反转策略，二者搭配或许可以有助于波动率的控制
。

　　景气策略：明年预计仍处于向上周期的五个需求：美国AI（包括算力/存力/电力等）、端侧 、美国医药
、国内储能、国内及欧洲海风
，此外还有全球制造业PMI挂钩的铜。

　　反转策略：按置信度分为三档——

　　（1）第一档：终端需求已经在右侧，沿产业链中上游去找基本面还在左侧或者底部的环节 ，这类品种反转置信度高
，Q4可重点布局 。储能（锂电材料及设备/二线电池/锂矿） 、风电（整机/电缆）
、AI（液冷/存储模组）。

　　（2）第二档：终端需求还在底部或左侧，但明年有一定的反转预期
。国产算力（数据中心产业链/晶圆代工厂等）、美国地产链（工具/家居等） 、美国“再工业化”（高机/叉车/工程机械）
、欧洲储能（工商储/户储）。

　　（3）第三档：需求在左侧 ，当前反转能见度仍不高
，但赔率合意，跟踪布局信号 。内需顺周期（等11月底财政预期逐渐明晰）、反内卷（等政策） 、猪周期（已在降速 ，等价格）
。

　　风险提示：地缘冲突超预期；流动性宽松低预期；稳增长力度低预期等。

　　报告正文

　　一、Q4及明年的行业配置思路

　　本文复盘2012年至今的典型主线行情
，希冀能对当下的主线行情提供参考 。站在11月初，一个比较重要的工作是展望明年的行业配置思路 ，以便研究前置
。行业比较方面
，我们基本的框架是“位置→展望→坐标→高频跟踪 ”。本篇报告主要梳理我们对“位置
”和“展望”的一些系统性思考 。

　　首先，我们先明确“位置 ”
。

　　由于当前策略通用的一二三级行业分类+整体法计算数据存在诸多堵点
、本质上是构建“黑箱
” ，我们建议可以打开黑箱，直接通过龙头公司来进行行业比较。（详见25.8.27报告《行业比较框架：把握“位置感”》） 。

　　因此
，我们构建了涵盖A股多数细分行业、总计1300+公司的数据库，可以直接观察龙头公司的盈利周期 、产能周期
、库存周期、杜邦拆解 、现金流
、估值、筹码等情况
。以期实现：直接观察行业内龙头公司的情况→总结行业情况→进行行业比较。

　　通过客观的财务数据 ，可以定位各行业的基本面周期位置 。对于具备制造属性的行业
，其基本面大多带有周期特征，即盈利周期 、产能周期
、库存周期。事实上 ，A股多数行业带有制造属性
。通过客观财务数据
，我们可以比较清楚的将各行业周期位置刻画出来，进而辅助于投资中的“反转策略 ”和“景气策略
”。

　　经过对各行业公司数据的梳理及归纳 ，我们发现行业基本面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期 。

　　基于三季报
，定位各行业处于自身经营中周期的哪个阶段，具体参照下方两图（可将Q3与Q2对比 ，观察边际变化）
。

　　右侧的行业——

　　1． 强扩张期强回升期（供需两旺
，景气最高）：AI（主要是海外算力相关）、存储（两存相关的设备/材料，以及芯片） 、端侧
、储能（电池/系统）、医药研发（CXO） 、部分出口链α（主要是非美出口+对美品牌出口龙头）。

　　2． 弱扩张期弱回升期（供需缺口 ，看涨价）：铜箔、中低端CCL
、钾肥、玻纤 、风电轴承/叶片/铸锻件
、铜等 。

　　左侧的行业——

　　1． 出清末期（反转右侧）：储能（磷酸铁锂/电解液/二线电池/锂矿）、风电电缆 、存储模组
、液冷、电表 、部分涨价品（如刀具/玻璃）
。

　　2． 出清中期（部分品类进击球区）：储能（6F/电解液溶剂和添加剂/隔膜/铝箔/锂电设备）
、储能逆变器、风电整机 、顺周期和部分汽车零部件。

　　3． 出清初期（反转左侧）：反内卷
、对美出口链、猪周期 、部分新消费 。

　　基于当前位置，对Q4及明年进行展望
。

　　对于展望以及投资策略的构建
，我们主要基于终端需求及产业链的视角。在我们看来，需求是β ，供给是α
，行业比较的作用主要在于抓β 。由此可以作用于景气策略与反转策略，二者搭配或许可以有助于波动率的控制
。

　　总结来看 ，当前主要的终端需求（及对应的产业链）包括AI、新能源
、汽车、地产 、工业
、农业、消费 、医药
、军工等。此外
，对于A股，除了内需外 ，美国及欧洲的需求也可能有对应的出口产业链 。

　　基于终端需求及产业链视角
，当前行业配置建议如下——

　　1． 景气策略：明年预计仍处于向上周期的五个需求：美国AI（产业链包括算力/存力/电力等）、端侧 、美国医药
、国内储能、国内及欧洲海风。此外还有全球制造业PMI挂钩的铜
。

　　2． 反转策略：按置信度分为三档——

　　（1）第一档：终端需求已经在右侧，沿产业链中上游去找基本面还在左侧或者底部的环节 ，这类品种反转置信度高
，Q4可重点布局。储能（锂电材料及设备/二线电池/锂矿） 、风电（整机/电缆）
、AI（液冷/存储模组） 。

　　（2）第二档：终端需求还在底部或左侧，但明年有一定的反转预期
。国产算力（数据中心产业链/晶圆代工厂等）、美国地产链（工具/家居等） 、美国“再工业化”（高机/叉车/工程机械）、欧洲储能（工商储/户储）。

　　（3）第三档：需求在左侧 ，当前反转能见度仍不高，但赔率合意
，留意布局信号 。内需顺周期（等11月底财政预期逐渐明晰）
、反内卷（等政策）、猪周期（已在降速，等价格）
。

　　二 、本周重要变化

　　本章如无特别说明 ，数据来源均为Wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截止11月8日
，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降8.76%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升188.69% ，月同比下降45.62%
，周环比下降23.43% 。国家统计局数据，1-9月房地产新开工面积4.54亿平方米 ，累计同比下降18.90%
，相比1-8月增速上升0.60%；9月单月新开工面积0.56亿平方米，同比下降14.99%；1-9月全国房地产开发投资67705.71亿元 ，同比名义下降13.90%
，相比1-8月增速下降1.00%，9月单月新增投资同比名义下降21.29%；1-9月全国商品房销售面积6.5835亿平方米 ，累计同比下降5.50%，相比1-8月增速下降0.80%
，9月单月新增销售面积同比下降11.89%
。

　　汽车：乘用车：10月1-31日，全国乘用车市场零售238.7万辆 ，同比去年同期增长6%
，较上月增长7%，今年以来累计零售1.939.5万辆 ，同比增长9%；10月1-31日
，全国乘用车厂商批发292.2万辆，同比去年同期增长7% ，较上月增长4%
，今年以来累计批发2，376.9万辆 ，同比增长12%。

　　新能源：10月1-31日
，全国乘用车新能源市场零售140万辆，同比去年同期增长17% ，较上月增长8%，今年以来累计零售1
，027万辆，同比增长23%；10月1-31日 ，全国乘用车厂商新能源批发161.4万辆
，同比去年同期增长16%，较上月增长8% ，今年以来累计批发1
，206.1万辆，同比增长30% 。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.62%至3190.00元/吨 ，不锈钢现货价格本周较上周跌1.81%至13266.00元/吨
。截至11月7日
，螺纹钢期货收盘价为3034元/吨，比上周下降2.32%。钢铁网数据显示 ，10月下旬
，重点统计钢铁企业日均产量199.50万吨，较10月中旬上升0.96% 。9月粗钢累计产量74624.85万吨 ，同比下降2.90%。

　　化工：截至10月31日，苯乙烯价格较10月20日跌890.06%至6437.90元/吨
，甲醇价格较10月20日跌430.37%至2161.30元/吨，聚氯乙烯价格较10月20日跌244.90%至4684.40元/吨 ，顺丁橡胶价格较10月20日跌638.73%至10832.30元/吨
。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周跌2.54%至59.43美元
，Brent跌1.56%至63.57美元，LME金属价格指数涨1.00%至 ，大宗商品CRB指数本周跌0.55%至300.87
，BDI指数上周涨7.02%至2104.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨 。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年11月3日涨0.60%至770.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升2.45%至14900.00万吨；原煤9月产量上升5.38%至41150.50万吨
。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.08% ，行业涨幅前三为电力设备（申万）（4.98%）
、煤炭（申万）（4.52%）、石油石化（申万）（4.47%）；跌幅前三为美容护理（申万）（-3.10%） 、计算机（申万）（-2.54%）
、医药生物（申万）（-2.40%）

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.34倍上升到本周19.51倍
，PB（LF）从上周1.79倍上升到本周1.81倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周29.13倍上升到本周29.34倍，PB（LF）从上周2.47倍上升到本周2.49倍。创业板PE（TTM）从上周51.86倍上升到本周51.92倍 ，PB（LF）从上周4.33倍上升到本周4.34倍；科创板PE（TTM）从上周的100.78倍下降到本周99.73倍
，PB（LF）从上周5.35倍下降到本周5.28倍；沪深300 PE（TTM）从上周13.61倍上升到本周13.78倍，PB（LF）从上周1.43倍上升到本周1.45倍 。行业角度来看 ，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为公用事业、石油石化 、环保
。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为家用电器
、美容护理、医药生物。此外，从PE角度来看
，申万一级行业中，公用事业 、石油石化
、通信、农林牧渔 、社会服务、非银金融
、有色金属、食品饮料 、家用电器
、美容护理估值低于历史中位数 。房地产、电子 、计算机估值高于历史90分位数
。从PB角度来看 ，申万一级行业中
，石油石化
、基础化工、建筑材料 、建筑装饰
、交通运输、房地产 、环保
、美容护理、社会服务 、家用电器、轻工制造
、纺织服饰、商贸零售 、农林牧渔
、食品饮料、医药生物 、传媒
、通信、银行 、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数 。本周股权风险溢价从上周1.64%下降至本周1.60%，股市收益率从上周3.43%下降至本周3.41%
。

　　融资融券余额：截至11月6日周四 ，融资融券余额24988.42亿元
，较上周上升0.51%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到118.42，上周A/H股溢价指数为119.82 。

　　（三）流动性

　　11月3日至11月7日期间 ，央行共有5笔逆回购到期
，总额为20680亿元；5笔逆回购，总额为4958亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计-15722亿元
。

　　截至2025年11月7日 ，R007本周下降2.88BP至1.4677%
，SHIBOR隔夜利率下降0.80BP至1.3270%；期限利差本周下降1.97BP至0.4719%；信用利差下降2.85BP至0.4813%。

　　（四）海外

　　美国：本周一公布10月ISM制造业PMI48.70，前值为49.10；本周三更新10月ADP就业人数：季调134 ，571，000人
，前值为134，529 ，000.00人
，10月ISM服务业PMI52.40，前值为50.00 ，10月31日原油和石油产品（不包括战略石油储备）库存量1
，269，378.00千桶 ，前值为1
，268，745.00千桶 ，10月31日蒸馏燃油产量引伸需求490.49万桶/日
，前值为508.73万桶/日，10月31日车用汽油总产量引伸需求996.2万桶/日 ，前值为977.31万桶/日，10月31日炼油厂产能利用率86.00%
，前值为86.60%，10月31日炼油厂开工率86.00% ，前值为86.60% 。

　　欧元区：本周三公布9月欧元区：PPI环比-0.10%
，前值为-0.40%，9月欧元区：PPI：同比-0.20% ，前值为-0.60%；本周四公布9月欧元区：零售销售指数：同比1.00%
，前值为1.60%，9月欧元区：零售销售指数：季调：环比-0.10% ，前值为-0.10%
。

　　英国：本周三公布10月央行外币储备49
，386.17百万美元，前值为50 ，169.57百万美元；本周五公布10月Halifax房价：季调：同比1.89%
，前值为1.67%，10月Halifax房价：季调：环比为0.56% ，前值为-0.27%。

　　日本：本周三公布10月基础货币：同比-7.80%，前值为-6.20% 。

　　海外股市：标普500上周跌1.75%收于6720.32点；伦敦富时涨0.19%收于9735.78点；德国DAX跌0.94%收于23734.02点；日经225跌4.07%收于50276.37点；恒生涨1.29%收于26241.83点
。

　　（五）宏观

　　进出口：中国10月出口金额当月同比减少1.10%；10月进口金额当月同比增长1.00%。

　　三
、下周公布数据一览

　　下周看点：中国10月PPI数据；中国10月CPI数据；美国9月核心PPI数据；美国9月PCE物价指数数据；美国11月小麦预测年度库存数据；美国11月玉米预测年度库存数据；美国10月炼油厂加工量数据；中国10月M1数据；中国10月社会融资规模存量数据；英国第三季度GDP数据；英国9月工业生产指数数据；欧元区9月商品进出口金额数据；10月固定资产投资数据；10月社会消费品零售总额数据；中国10月货币当局：国外资产数据；中国10月货币当局：储备货币数据 。

　　11月9日周日：中国10月PPI数据；中国10月CPI数据
。

　　11月10日周一：美国9月核心PPI数据；美国9月PCE物价指数数据。

　　11月11日周二：美国11月小麦预测年度库存数据；美国11月玉米预测年度库存数据 。

　　11月12日周三：美国10月炼油厂加工量数据；中国10月M1数据；中国10月社会融资规模存量数据
。

　　11月13日周四：英国第三季度GDP数据；英国9月工业生产指数数据；欧元区9月商品进出口金额数据。

　　11月14日周五：10月固定资产投资数据；10月社会消费品零售总额数据 。

　　11月15日周六：中国10月货币当局：国外资产数据；中国10月货币当局：储备货币数据。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期
，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期 ，特别是美联储降息节奏 、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期
，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态 ，进一步带来市场风险偏好下挫；

　　历史复盘可能对未来参考意义有限
，本文复盘2012-2025年期间主线行情表现，对于主线的选取存在主观性 ，同时由于每轮行情存在一定的特殊性
，历史经验对当下及未来的指导意义可能有限；

　　趋势强弱阈值的设定存在一定的主观性，本文统计时按照均线偏离度分组 ，基于历史样本给出大致的阈值划分区间
，存在一定的主观性，此外 ，行业自身属性的不同，可能也会导致均线偏离度的波动不同
。